O ministro Guedes tem razão.
Apesar de novembro ter sido um mês negativo para os ativos brasileiros, entendemos que o retorno do Persevera Compass FIC foi bastante protegido pela estratégia diversificada que temos por filosofia de investimentos. Dentre os ativos que se destacaram no mês, podemos citar as posições de seleção de ações, que apresentaram desempenho significativamente superior ao Ibovespa: São Martinho (+19%), Qualicorp (+15%), Duratex (+9%), dentre outras. Além disso, as exposições táticas em volatilidade de Vale contribuíram no mês, e as posições aplicadas em juros reais de curto prazo sofreram muito menos do que as posições em juros nominais. Por fim, também contribuiu o fato de que não detínhamos posições relevantes vendidas em dólar contra o Real, em parte pelos motivos que discutiremos nessa carta. Pelo lado negativo, as NTN-Bs longas e a proteção das posições de Ibovespa através de opções foram detratores de desempenho em novembro. No próximo mês, faremos uma carta com a revisão da performance em 2019 e, a partir de então, nossas cartas de análise de retornos passarão a coincidir com o trimestre civil.
Uma das polêmicas do mês de novembro veio da declaração do ministro da economia Paulo Guedes ao dizer que o brasileiro deveria se acostumar a um nível mais desvalorizado da taxa de câmbio:
"Quando você tem um fiscal mais forte e um juro mais baixo, o câmbio de equilíbrio também ele é mais alto [...] O Brasil por duas três quase quatro décadas virou um país de juros de equilíbrio muito alto e câmbio muito baixo. O que nós fizemos foi o contrário [...] Que o câmbio esteja R$ 4 ou R$ 4 e poucos e subindo é normal para um país que troca o mix"[1].
Parte do mercado interpretou esta frase como um sinal de que o ministro desejava um câmbio mais desvalorizado ou de que, no mínimo, não se importava com tal trajetória. Nossa interpretação é a de que ele apenas destacou algo que está correto e que defendemos há algum tempo: que com a queda da inflação e dos juros para patamares mais civilizados no Brasil, além do crescimento ainda fraco, é normal esperar que o câmbio brasileiro se situe mais próximo a R$4,0/USD do que a R$3,0/USD ou R$2,50/USD, como há alguns anos. Em nossa carta de agosto, argumentamos, adicionalmente, que não há por que temer uma taxa de câmbio mais depreciada:
“Num ambiente de forte queda da inflação no mundo e no Brasil, a combinação de juros baixos por muitos anos, com a taxa Selic podendo chegar a 4%a.a. ou menos em nossa visão, com uma taxa de câmbio desvalorizada, na casa dos R$4/US$, é o que provavelmente vai nos arrancar deste estado de letargia econômica. Essa dobradinha não deveria ser temida pelo cidadão brasileiro, não deveria ser temida pelo mercado financeiro e muito menos pelo Banco Central. Deveríamos, sim, celebrar a confluência de um Real desvalorizado, mesmo que temporariamente, com uma taxa de juros nas mínimas históricas, impedindo que o país permaneça estagnado por mais 5 anos. Que venha a dobradinha do 4: juros abaixo de 4%a.a. com câmbio acima de R$4,0/US$, sem crise e com menos volatilidade. O Brasil conquistou e precisa dessa combinação.”
Desta vez, vamos analisar a trajetória cambial por dois diferentes ângulos: primeiro, por que a taxa de câmbio foi o “patinho feio” dos ativos brasileiros na recuperação que se seguiu à eleição de 2018? Segundo, é possível que os ativos brasileiros, em especial as ações, descolem dos movimentos da moeda brasileira, ou seja, é possível vermos o Ibovespa no patamar de 150 mil pontos sem ao mesmo tempo observarmos uma valorização do Real?
Nossa resposta para o primeiro ponto é que houve uma mudança na relação entre as oscilações da taxa de câmbio e os ativos brasileiros, em especial o famoso risco soberano[2]. O Gráfico 1 mostra que, por muitos anos, os movimentos dessas duas variáveis foram muito relacionados, ou seja, a taxa de câmbio brasileira seguia os altos e baixos do risco-país. A partir de meados de 2016, quando começa a redução do diferencial entre os juros no Brasil e as taxas globais, a relação entre risco e câmbio fica mais fraca, inclusive com um descolamento importante de patamar.
Ou seja, o gráfico acima poderia, teoricamente, indicar que há um potencial de apreciação da ordem de 30% apenas para o Real voltar à sua relação histórica com o risco soberano. O que justifica, então nossa visão de que o câmbio não deverá apresentar grandes movimentos de apreciação?
Para investigar essa questão, analisamos os fatores que melhor explicavam a taxa de câmbio real em um conjunto de países selecionados[3]. Testamos as taxas de câmbio desses países[4] contra as variações do risco soberano, o diferencial de juros reais entre o país e os EUA, o diferencial de crescimento do PIB, também em relação aos EUA, e o preço do petróleo, como indicador de commodities e força global do dólar. A partir daí, decompusemos a variação de cada moeda em termos de cada fator encontrado[6], obtendo os resultados indicados no Gráfico 2[7].
Nossa interpretação para o gráfico acima é que, apesar de o risco soberano ser um fator importante para as oscilações das moedas de diversos países emergentes[8], conforme esses países caminham para uma maior normalidade o diferencial de juros ou o preço do petróleo passam a ser fatores mais relevantes para explicar as oscilações cambiais.
Como já destacamos inúmeras vezes, é possível que a relação entre o câmbio e os demais ativos brasileiros esteja caindo ao longo do tempo. De fato, se analisamos a importância do risco brasil para a variação do câmbio em janelas móveis, vemos que, na janela mais recente, houve uma importante redução da importância relativa desse indicador. É possível que esse movimento continue, o que quer dizer que o desempenho negativo do câmbio em relação aos demais ativos brasileiros poderá continuar.
Essa análise nos leva, portanto, a concluir que os ativos brasileiros podem apresentar bom desempenho ao mesmo tempo em que o Real se mantém mais desvalorizado, entre R$4 e R$4,50. Em especial, acreditamos que o Ibovespa pode, sim, apresentar expressiva valorização mesmo num ambiente no qual o Real permanece mais desvalorizado. Quando analisamos a relação entre o fluxo de investidores estrangeiros divulgada pela B3 e o retorno do Ibovespa ano a ano, observamos que, embora haja uma relação entre as variáveis[9], há períodos em que apesar do fluxo de estrangeiros o Ibovespa apresenta má performance (2011 a 2015) e períodos, como 2018-2019 em que o Ibovespa tem bom desempenho apesar da saída de investidores estrangeiros.
Aliás, os investidores estrangeiros perderam boa parte do primeiro movimento de alta da bolsa de 165%[10] desde 2016 e nossa impressão é que perderão esse segundo movimento nos próximos 2 anos.
Portanto, reforçamos nossa visão estrutural de que a trajetória do câmbio no Brasil não está mais tão relacionada ao desempenho dos demais investimentos. Esse é mais um aspecto da normalização econômica pela qual passa o Brasil – não haverá mais o “kit Brasil”, ou seja, os ativos brasileiros não necessariamente andarão todos na mesma direção. Em outras palavras a correlação entre o câmbio e a bolsa e o câmbio e os juros tenderá a ficar menor, e, portanto, o câmbio desvalorizado não necessariamente estará relacionado a um mau desempenho da bolsa ou dos juros. Essa é uma realidade nova que ainda gera polêmica e ceticismo, mas temos bastante convicção de que o Brasil está seguindo essa rota de normalização.
No mercado de renda fixa, a recessão de balanços pela qual passa o país limita o efeito do câmbio sobre a taxa de inflação e permite a continuidade do processo de queda de juros apesar da moeda depreciada. E para o mercado de ações, a recuperação de margens das empresas num ambiente de recuperação lenta mas contínua da atividade econômica e custo financeiro reduzido permitirá um crescimento robusto dos lucros. Esse crescimento, combinado com uma continuação da expansão dos múltiplos do mercado para refletir a melhora macroeconômica vivida pelo Brasil desde 2016, culminarão em excelentes resultados para os investidores em ações.
[1] Fonte: G1, https://g1.globo.com/economia/noticia/2019/11/25/cambio-de-equilibrio-e-mais-alto-com-juro-mais-baixo-diz-guedes.ghtml, acesso em 02/12/2019.
[2] Medido pelo CDS Brasil Sênior de 5 anos.
[3] A amostra corresponde aos países para cujas moedas há contratos futuros listados na B3. Os dados são da Bloomberg.
[4] Em relação ao dólar americano.
[5] Para alguns países desenvolvidos, não testamos o CDS por não haver histórico.
[6] Os fatores foram determinados pela significância estatística e pela consistência do sinal do coeficiente da regressão. A contribuição para a variância é dada pela variância da variável independente e pelo coeficiente da regressão.
[7] Utilizamos dados trimestrais de jun/2005 a set/2019
[8] As exceções na amostra são a China e a Rússia.
[9] A correlação observada é de 0,47, podendo ser considerada relevante. Porém, os dados indicam que não é necessário nem suficiente fluxo de investidores estrangeiros para retornos robustos do Ibovespa.
[10] De 29/jan/2016 a 29/nov/2019; Fonte - Bloomberg
Equipe Persevera.
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