Um robusto desempenho no primeiro ano
No final de outubro, o Persevera Compass FIC completou seu primeiro ano, atingindo excelentes resultados. O fundo encerrou estes 12 meses com retorno de 9,76%, o que representou 157,1% do CDI. A família Compass encerrou outubro com um patrimônio superior a R$210 milhões. Nesta carta, como fazemos a cada três meses, apresentaremos os resultados do fundo no período e desde o início.
A Persevera é uma empresa formada por profissionais com décadas de experiência em gestão de fundos de investimentos. Nosso processo é baseado no trabalho em equipe, no compartilhamento de informações, opiniões e ideias com pensamento independente e análise profunda. Buscamos incorporar a diversificação na construção do fundo, com estratégias independentes e com orçamentos de risco pré-definidos.
Nossa filosofia de investimentos prioriza a defesa do capital em momentos de maior turbulência nos mercados. Em períodos de exuberância, buscamos apresentar bons resultados, mas sem perder a sobriedade, a disciplina e sem comprometer a diversificação da carteira. Por outro lado, em situações de stress ou ruptura, é fundamental proteger a carteira do fundo de grandes perdas. Relembrando as palavras de Howard Marks[1]:
“a coisa mais importante que um investidor deve fazer [...] é definir o balanceamento de seu portfolio entre ataque e defesa. Não [entre] renda fixa e ações, EUA vs. externo, large caps. vs. small caps. [Mas sim entre] ataque e defesa.”
Desde que lançamos o fundo, houve momentos de importante turbulência de mercado, e entendemos que os resultados obtidos nesses períodos estão bem alinhados com nosso objetivo de trazer rentabilidade superior de longo prazo, combinando bom desempenho quando maturam as estratégias com a capacidade de proteger a carteira de quedas agudas nas crises.
Passando especificamente aos resultados do fundo, os gráficos a seguir apresentam a atribuição de resultados por mercado no último trimestre e nos 12 meses desde o início do fundo em 31 de outubro de 2018.
A estratégia de juros foi uma grande contribuidora para o resultado nestes 12 meses (+532 bps). Desde o início do fundo, sempre tivemos uma visão pouco consensual para a taxa de juros no Brasil. Já em nossa primeira carta mensal, em novembro de 2018, enquanto analistas e mercado precificavam a certeza de altas de juros em 2019, escrevemos:
“Acreditamos que o Brasil precisará de sua própria versão da política de “low for long” (juros muito baixos por muito tempo) e que não é impensável que o próximo movimento do BC seja, na realidade, de corte adicional da Selic. Isto depende muito das condições de contorno fiscais e externas, mas achamos que números decepcionantes de crescimento e extremamente benignos de inflação deverão corroborar esse cenário. Para que o processo de desalavancagem possa ocorrer, precisaremos de juros baixos por um tempo mais longo do que se espera atualmente.”
Em março deste ano, também abordamos a visão para a taxa de juros:
“Nosso cenário é de que, no devido tempo, deverá ficar mais claro que a condição cíclica da economia brasileira recomenda um afrouxamento adicional da política monetária. Acreditamos, assim, que Banco Central deverá reabrir o ciclo de cortes ao longo deste ano, trazendo a taxa Selic para pelo menos 5,5% a.a., de forma a permitir que o tênue processo de recuperação econômica ganhe fôlego.”
Em decorrência dessa posição não consensual e que se mostrou acertada, uma boa parte do resultado do fundo veio das posições nos mercados de juros. Não esperamos que isso ocorra repetidas vezes no futuro, pois nossa diversificação estrutural foi desenhada para permitir uma contribuição mais homogênea das estratégias e mercados para o resultado do fundo. No entanto, é de se esperar que visões muito fora do consenso que se mostrem acertadas tragam resultados relevantes quando maturam. Nesse caso, inclusive, pudemos implementar estratégias com opções que nos trouxeram ganhos relevantes com risco bastante limitado. Em outras palavras, esses resultados positivos foram obtidos com estratégias que possuíam assimetria muito positiva nos resultados esperados quando foram construídas.
Nós continuamos com uma visão diferente para os juros, pois entendemos que o comportamento da inflação é muito benigno. Não descartamos a possibilidade de o IPCA encerrar o ano de 2020 com uma variação ainda mais baixa do que os 3,29%[2] atualmente esperados para 2019. Por conta disso, achamos bem possível que a taxa Selic encerre esse ciclo abaixo de 3%a.a., enquanto a visão consensual agora é de uma taxa terminal entre 4,5% e 4%.
Outro importante fator que contribuiu para o resultado do fundo foram as exposições em bolsa (+173 bps). Aumentamos de forma relevante a exposição a ações a partir de maio, quando escrevemos:
“Acreditamos que a grande oportunidade [para a bolsa] está no fato de que a perspectiva para o crescimento de lucros está hoje substancialmente melhor [...] Devido à crise vivida pela economia brasileira, as empresas listadas se viram obrigadas a passar por uma forte readequação operacional, que agora começa a mostrar frutos em uma relevante recuperação de margens. Além disso, as despesas financeiras, ligadas ao CDI, deverão continuar reduzidas [...] Essa combinação fará com que a capacidade de geração de lucros das empresas aumente consideravelmente.”
Apesar do bom desempenho do Ibovespa nos últimos meses, mantemos nossa visão favorável e continuamos com exposições relevantes. A utilização de ações tanto para posicionamento fundamentalista quanto para exposição a temas macroeconômicos é uma característica distinta da nossa estratégia. Atualmente, os principais nomes na carteira fundamentalista são Qualicorp, São Martinho, Metal Leve, Duratex e Vale. Nas estratégias de valor relativo de renda variável, temos na carteira operações long/short intra-setorial, operações entre ações ON e PN no mercado local e operações de covered call de ações.
Para o câmbio, mantivemos posições relativamente reduzidas pois achávamos que o Brasil está entrando em um período de maior estabilidade cambial. A razão disso é a grande redução do diferencial de juros e a consequente queda nas posições de carry-trade. Por termos uma menor convicção em movimentos direcionais no Real, temos utilizado a moeda brasileira em posições menores e mais táticas ou como proteção para as demais estratégias locais. Em maio deste ano, por exemplo, usamos uma posição comprada em dólar contra real para proteger a carteira. Já em junho, com a evolução na perspectiva de aprovação da reforma da previdência, montamos uma posição comprada em real que teve um retorno positivo no mês.
Olhando para frente, estamos mais otimistas com as perspectivas de curto prazo para o Real, e detemos uma posição vendida de 5% no Dólar. Detemos também posições em moedas de outros países emergentes contra o dólar, num total de 9%. Essa posição se justifica num ambiente de recuperação dessas moedas após o alívio das tensões comerciais observadas nos últimos meses. Por fim, montamos uma posição relativa de 4% comprada em Libra Esterlina contra Euro. A moeda do Reino Unido está bastante depreciada em relação ao Euro em função do longo processo do Brexit, que entra em seu terceiro ano. Acreditamos que uma solução pode estar próxima, o que tornaria a Libra bastante atrativa.
Por fim, as posições em juros americanos e moedas apresentaram pequenas contribuições negativas no período como um todo. Mesmo assim, cabe destacar que nossa visão contrária em relação às taxas de juros americanas protegeu a carteira durante o turbulento período no fim de 2018. Enquanto a grande maioria dos gestores brasileiros apostavam que as taxas de juros das Treasuries iriam se elevar, nós acreditávamos que o patamar de juros acima de 3%a.a. justificava posições aplicadas.
Do ponto de vista do risco x retorno, o fundo ficou bem posicionado em relação ao grupo comparável de fundos multimercado, tendo apresentado resultado superior com nível de risco inferior à mediana do grupo.
O nível de risco do fundo, medido pela volatilidade, ficou em 3,5%a.a. no período, o que levou o Persevera Compass FIC a apresentar índice de Sharpe de 1,0[3], um dos melhores da amostra representada no gráfico.
Quando olhamos para frente, o risco projetado pelos nossos modelos está atualmente próximo a 7%a.a[4]. Essa volatilidade mais alta é mais condizente com o patamar que consideramos adequado para obtenção de retornos no longo prazo.
Esse foi o primeiro ano de nossa jornada e estamos muito animados com as possibilidades de investimento e retorno para nossos cotistas. Esperamos continuar, juntos a nossos investidores, construindo uma bela história.
[1] CNBC: “Howard Marks: Best advice for investors” - https://www.cnbc.com/video/2015/10/01/howard-marks-best-advice-for-investors-.html, acesso em 6/fev/2019. Tradução nossa.
[2] Fonte: BCB
[3] O índice de Sharpe corresponde ao ganho sobre o CDI dividido pela volatilidade do fundo. Esperamos, ao longo do tempo, obter um índice entre 0,7 e 0,8. No período em questão, o índice de Sharpe foi maior do que esse valor, o que levou a bons resultados apesar de o nível de risco incorrido pelo fundo ter sido menor que o que esperamos no longo prazo.
[4] Utilizando-se a volatilidade histórica dos ativos em 2 anos, a carteira está atualmente com risco de 7,02% a.a,
Equipe Persevera.
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